Рыночные Мультипликаторы.
Часть 1: P/E Ratio и Производные

Price-to-Earnings Ratio, пожалуй, самый известный и базовый мультипликатор для финансистов. Состоящий всего из двух частей: цены акции в числителе и чистой прибыли в знаменателе, он является, наверное, самым простым для расчета. Иными словами, он показывает, сколько годовых прибылей на акцию заплатят потенциальные инвесторы за владение этой самой акцией, купив ее в данный момент.

Идея проста: вы платите много один раз, а потом надеетесь, что компания не разорится на полпути и в течение долгих лет будет приносить прибыль, которую компетентные менеджеры будут отчасти отдавать вам в виде дивидендов, а остальную часть, как это соответствует этике, будут инвестировать в поддержание и развитие «вашего» бизнеса.

Вообще, P/E прочно сидит в умах людей, хотя бы немного тем или иным образом связанных с рынком. Его можно найти даже в самых коротких описаниях какой-либо компании в финансовом журнале или онлайн базе данных. Возможно, он так популярен из-за того, что лишь фондовые рынки, в отличие от долговых, валютных и сырьевых, являются достаточно прозрачными и доступными для рядовых людей.

Статистика этого мультипликатора ведется на всех рынках и касается и индексов, и секторов. Рассматриваются разные по длительности промежутки времени, изучаются многолетние тренды, вокруг которых обозначаются территории, служащие либо сигналом к перегретости, либо, наоборот, поводом к тому, что пора уже покупать акции сумками после длительного кризиса.

Словом, информации об этом аналитическом инструменте уйма как в печатных изданиях, так и в интернете и на самом рынке.

Как говорилось ранее, область использования P/E обширна. Однако самое оптимальное применение этого мультипликатора – оценка компаний со стабильной и легко предсказуемой динамикой операционных показателей.

Этот мультипликатор хорошо подходит для «голубых фишек». Для молодых компаний и тех, которые работают в цикличных индустриях, P/E – не самый лучший вариант, даже если изучать многолетние тренды и поведение акции компании во время кризиса (если данные обширны и обхватывают бизнес-циклы полностью).

P/E широко используется в оценке финансовых компаний, наряду с P/B (price-to-book) вследствие уникальных отличий банков и фининститутов от компаний других индустрий. Это легко объяснить тем, что, с одной стороны, банковская модель проще – прибыли, генерируемые напрямую активами банка, повышают балансовый капитал фининститута (book value of equity), а с другой стороны – очень важные в оценке фирмы показатели, например, уровень реинвестируемых средств в бизнес (Capital Expenditures – CAPEX), размыты по сравнению с другими индустриями, так как часто являются ежедневной практикой банка, в отличие от других типов компаний, где подобные решения являются значимыми событиями.

P/E не имеет смысла, когда компания убыточна на уровне bottom line, т.е. не приносит прибыли владельцам, но покрывает все типы расходов. Тут два выхода – можно вообще не использовать этот показатель, а можно перевернуть его с ног на голову и считать earnings yield (E/P).

Этот способ помогает беспрерывно следить за показателями компании в любых макроэкономических условиях. Если видоизменить этот мультипликатор, скажем, использовать не цифры за последние четыре квартала, а вставлять в формулу ожидаемые показатели, то получается весьма эффективный Forward P/E, который любят использовать менеджеры быстрорастущих компаний, пытаясь доказать инвесторам, что заоблачный на данный момент мультипликатор, который ни во что не годится в сравнении с историческими значениями или показателями похожей группы компаний в индексе, на самом-то деле весьма рационален.

Покупателям, которых автор статьи ни коим образом не отговаривает от покупок популярных «горящих предложений», следует помнить, что чем больше относительно уже полученных показателей они платят, тем более они оптимистичны касательно будущего данной компании.

Однако возникает дилемма: брать или не брать данную акцию? Да, с одной стороны, она дорога по сравнению со своими конкурентами из определенной группы, но с другой – чем выше рост продаж и прибылей, тем выше оценивается фирма (те, кто не ленятся, увидят это в своей DCF модели) и, следовательно, тем выше показатель P/E относительно уже заработанных профитов.

Как же быть? Сторонникам value strategy, т.е. тем, кто ищет недооцененные компании и покупает их акции, с вышеописанной ситуацией сталкиваться не приходится. P/E у выбранных ими компаний всегда находится в пределах разумных чисел (конечно, у каждого есть свое мнение насчет рациональности видимой на табло цифры) и не доставляет дискомфорта и бессонных ночей. Им даже не нужно следить за корпоративными презентациями или думать о том, насколько реален рост продаж в какой-то географической области.

Люди со словом value в своем лексиконе ориентируются на то, насколько удачна бизнес-модель выбранной ими для вложения своих сбережений компании. Для них хорошо подходит пословица: «тише едешь – дальше будешь». Время покажет, правильные ли они сделали ставки.

Для людей, ориентированных на быстрый рост компании, growth investors, важна постоянная информация от правления выбранной ими фирмы, чтобы убеждаться, что ожидаемый ими рост не меняется в «плохую сторону» из года в год. Они дорого заплатили за удовольствие поучаствовать в успехе компании и ждут, что обещанный результат будет достигнут. Однако, для них тоже есть решение, ведь даже этим энтузиастам нужно убедиться, что их оптимизм оправдан.

Для них финансисты создали PEG ratio (Price-to-Earnings'-Growth), который высчитывается как существующий P/E мультипликатор, поделенный на средний рост чистой прибыли за какой-то промежуток времени, скажем, три года (тут важная ремарка: делить нужно не на процент, т.е. десятичную дробь, а на само число – не 0.07, а 7, иначе ничего понятного не выйдет).

Таким образом, финансисты, как и подобает хорошим продавцам, создали вариации P/E ratio для всех типов инвесторов.

Уже было сказано, что в некоторых случаях мультипликатор P/E не имеет смысла или несет недостаточно информации для принятия рационального решения касательно покупки или продажи акции компании. Необходимо объяснить читателям еще несколько моментов, точнее ограничений или даже предостережений, касающихся этой метрики.

Во-первых, P/E не оценивает бизнес в целом, а лишь ту часть, которая принадлежит акционерам. Нельзя судить о стоимости компании, используя лишь этот мультипликатор. Иными словами, он не отражает структуру капитала: две компании, работающие в одной и той же индустрии, имеющие похожие операционные результаты и размер физических активов, могут иметь кардинально разные значения P/E, в зависимости от доли долга на балансе каждой компании.

Например, компания А не имеет долга вообще, и ее P/E будет, следовательно, более низким, чем у компании B, у которой долг обеспечивает, скажем, половину активов. И это при том, что «цена капитала» (Weighted-Average Cost of Capital – WACC) у второй компании будет ниже (скорее всего), чем у первой. Да, вторая компания рискованнее, так как подвержена кредитному риску. Однако, если разница в P/E у обоих компаний ощутимая, то как можно с уверенностью сказать, что она полностью объясняется этим риском?

Математически это доказать едва ли возможно, если вообще есть решение для этой проблемы. Таким образом, P/E – не панацея.

Во-вторых, если смотреть с бухгалтерской точки зрения, то часто с P/E возникает еще одна проблема. Бывает, что компании выгодно продают дочерние фирмы или активы, с прибылью. Эта прибыль сразу же бьет по конечной цифре, the bottom line, увеличивая ее порой многократно. P/E от этого сокращается, и компания кажется недооцененной по сравнению со своими конкурентами, тогда как продажа актива может совсем не являться причиной привлекательности компании.

Наоборот, это может быть сигналом того, что у компании возникли проблемы, и она продает лакомые куски для привлечения средств. Верно и обратное – часто компании списывают со счетов нематериальные активы (goodwill) или становятся подвержены редким негативным явлениям (one-time loss), которые либо резко понижают прибыль, либо вовсе уводят ее в минус.

Это, конечно, сразу влияет на P/E, и без дальнейшего анализа и поправки на эти события компания кажется переоцененной по отношению к соперникам в группе.

В-третьих, P/E никак не отражает «качество» прибыли, т.е. насколько она стабильна и ликвидна (процент «наличной» прибыли). Тут имеется в виду разница между earnings и cash flow from operations.

Иными словами, данные с отчетности о доходах (Income Statement) почти всегда разнятся с цифрами из статьи о движении наличных средств (Cash Flow Statement) и являются более «бумажными» по сравнению с неотразимой наличкой.