Типовые ошибки
при оценке бизнеса
при оценке бизнеса
Иван Клыков, Алексей Мартьянов
“
Решили вот с Лёшей Мартьяновым за короткие праздники ещё немного написать про рынок sellside advisory на midcap-компаниях в РФ и особенностях работы с ними (другими словами о том, как можно помочь собственникам российских компаний с оборотами до $100 млн. продать свой бизнес). В частности, хотелось бы осветить вопрос, как же всё-таки «клеить» сделки в этом сегменте и главное, как такие бизнесы можно и нужно оценивать. Вообще вопросов по оценке бизнеса уже с начала года навалилось столько, что из ответов можно было бы целое руководство «IB для Чайников написать».
И что же нужно для того, чтобы быть успешным продавцом бизнесов? Правильно – понимать, за сколько этот бизнес готовы купить те, у кого есть деньги и желание. В этом заключается формула успеха в IB. Запомните, что путь к победе в нашей сфере лежит не в работе с успешными компаниями, а – в успешных сделках с ЛЮБЫМИ компаниями, что само собой подразумевает, что продавать можно абсолютно любые бизнесы, как прибыльные, так и убыточные, как активно развивающиеся, так и стагнирующие, как действующие, так и замороженные. Но везде для сделки (чтобы она состоялась) крайне важно правильно подойти к оценке.
Если говорить об advisory, то, как вы понимаете, вся фишка в том, что зачастую до вашего появления на конкретном кейсе в 90% случаев восприятия оценки уже сформированы. Другими словами, у продавца есть свои «хотелки», а у «покупателя» (это стратеги, кому гипотетически может быть интересно интегрировать бизнес продавца и имеются деньги на покупку), есть некий выработанный подход к оценке поглощаемых компаний. И именно в этих 90% ситуаций подобные ожидания будут удалены друг от друга в 2x и до 10+x раз (вот гарантирую вам, что на российском midcap'е это почти всегда так)… Собственно цель моей сегодняшней писанины в том, чтобы разобраться на пальцах, почему это происходит, и что с этим делать.
Работа в качестве аналитика научила меня тому, что нужно уметь сложные с первого взгляда вещи объяснять очень простым языком. Ведь объяснять их, как ни странно, придётся именно клиенту (а никак не сотрудникам M&A-департамента инвестора-стратега), зачастую не имеющему за плечами серьёзного образования в сфере финансов и особенно M&A. Львиная доля ваших клиентов будет просто «отмораживаться» от слова «мультипликатор» или, что хуже для вас, – «EBITDA multiple». Нельзя пичкать производственников финансовой терминологией, это приведёт к потере «химии» и утраты доверия со стороны собственника бизнеса. Ваша же задача, как ни странно, кроется в том, чтобы в доверительном формате объяснить клиенту, почему его компания стоит существенно ниже имеющихся ожиданий. А ожидания эти часто формируются внешними или, что ещё хуже, внутренними оценщиками, последних я называю «оценщики-кустари», в качестве которых выступают бухгалтер или некий «экономист». Они выдают «продукт» в виде модели дисконтированных денежных потоков в Excel, цель которого – показать оценку не ниже всех инвестиций текущего собственника в бизнес, часто с дополнительной доходностью.
Работа в качестве аналитика научила меня тому, что нужно уметь сложные с первого взгляда вещи объяснять очень простым языком. Ведь объяснять их, как ни странно, придётся именно клиенту (а никак не сотрудникам M&A-департамента инвестора-стратега), зачастую не имеющему за плечами серьёзного образования в сфере финансов и особенно M&A. Львиная доля ваших клиентов будет просто «отмораживаться» от слова «мультипликатор» или, что хуже для вас, – «EBITDA multiple». Нельзя пичкать производственников финансовой терминологией, это приведёт к потере «химии» и утраты доверия со стороны собственника бизнеса. Ваша же задача, как ни странно, кроется в том, чтобы в доверительном формате объяснить клиенту, почему его компания стоит существенно ниже имеющихся ожиданий. А ожидания эти часто формируются внешними или, что ещё хуже, внутренними оценщиками, последних я называю «оценщики-кустари», в качестве которых выступают бухгалтер или некий «экономист». Они выдают «продукт» в виде модели дисконтированных денежных потоков в Excel, цель которого – показать оценку не ниже всех инвестиций текущего собственника в бизнес, часто с дополнительной доходностью.
Получив такой продукт, в 8 из 10 случаев вы найдёте следующие ошибки, которые тянут стоимость бизнеса за уши вверх (давайте их вместе исправим, ведь российский бизнес — не барон Мюнхгаузен и за уши сам себя вытягивать не должен):
1
Продажи не могут расти сами по себе (по крайней мере, с точки зрения инвестора), если да момента продажи бизнеса они находились на одном и том же уровне или вообще стагнировали. Вообще лучше строить модели в реальных ценах (без учёта инфляции).
2
Бизнес не может всё время генерировать стабильный денежный поток без какой-либо модернизации. Очень многие забывают включить в модели затраты на поддержание, закупку нового оборудования и прочего. При этом нужно включить инвестиции на уровне амортизации в расчёт постпрогнозной (терминальной стоимости) – это вообще фундаментальное правило.
3
Российскую специфику ведения бизнеса (налоговые оптимизации в области социалки и НДС) обязательно нужно исключать из моделей. Зачастую без таких «надстроек» бизнес перестаёт быть прибыльным.
4
Если была налоговая оптимизация, то это не только означает, что от неё нужно отказаться в будущем, но и определить риск того, что к оцениваемой компании будут предъявлены претензии за прошлые нарушения, и вычесть объём потенциальных претензий из оценки.
5
Мы говорим о российском бизнесе, поэтому тут нужно понимать, что для стратегов целевая доходность находится на уровне 25% (в среднем по больнице) и для финансирования сделок они берут кредиты, допустим, на уровне 10%. В этой связи ставка дисконта никак не может быть в районе 8-10%... Это – одна из самых распространённых ошибок. Почему такие высокие ожидания по доходности? Во-первых, рынок у нас не стабильный, много страновых и политических рисков, за которые инвесторы требуют дополнительную премию (стабильной долгосрочной доходности как в США или развитых европейских странах, где есть чёткая уверенность в завтрашнем дне и понимание, что за 10 или за 20 лет с традиционным бизнесом или коммерческой недвижкой навряд ли что-то плохое случиться и можно стабильно получать свои 5%-10% в год и ни о чём не переживать, от российских активов ждать сложно, к сожалению. Поэтому окупаемость у нас должна быть быстрой – 4-5 лет, отсюда и ожидания по IRR– не менее 20% годовых). Во-вторых, на рынке покупателя инвесторы просто снимают сливки, выбирая наиболее доходные проекты.
6
Вы продаёте бизнес в его сегодняшнем состоянии с текущими денежными потоками и ориентироваться нужно именно на них. Новые инвестиционные программы, которые будут реализовывать другие люди после покупки, не следует включать в оценку. Это часть модели покупателя, а не продавца.
7
Закладывается образцово-теоретический график введения в строй новых активов, при этом часто возникающие на практике задержки приводят к кассовым разрывам вплоть до банкротства компании.
8
Если модели строят внутренние экономисты, то они зачастую не будут учитывать рабочий капитал, большой уровень дебиторки и запасов.
9
В большинстве бизнесов (гостиницы, заводы, торговля и прочее) есть сезонная специфика, а также другие существенные факторы, такие как уровень брака, плановые ремонты и прочее. Негативный эффект от этого должен найти своё отражение в модели.
10
Расчёты делаются в предположении, что инвестиции придут «до конца текущего месяца». Не учитывается, что для сезонного бизнеса обыденные задержки в привлечении инвестиции выливаются в значительные убытки из-за «потерянного сезона».
11
У компании есть «один ключевой» (дальше уже не очень важно, поставщик ли, контрагент, дистрибутор, арендатор или покупатель), нужно построить прогноз таким образом, что это звено из бизнеса выпадает и заменяется на альтернативные опции. Возможно, при выполнении этого упражнения вы просто поймёте, что бизнес уже непродаваем.
12
Оценка делается на основе оптимистичного сценария развития компании, при котором предполагается рост стоимости товаров на уровне или выше инфляции, умеренный рост костов и тарифов, благоприятно снижающиеся процентные ставки.
13
Предполагается, что компания сможет значительно увеличить объем продаваемой продукции без особых затрат на маркетинг и рекламу.
В модель закладывается самопроизвольная оптимизация внутренних процессов и значительная экономия за счет увеличения масштаба производства даже для переменных издержек.
В целом можно ещё десяток пунктов привести, но тут важна их специфика — они всё негативные. А где же помощь клиенту — спросите вы? В этом то и «фишка». Основная помощь, которую мы с вами можем клиенту оказать на сегодняшнем российском рынке, это заметно снизить его ценовые ожидания. Весь отечественный M&A в его текущих реалиях — это территория покупателя, который выбирает из тысячи загибающихся закредитованных предприятий, которые стоят с протянутой рукой на рельсах в ожидании приближающегося поезда, который, к сожалению, ходит строго по расписанию. И нам крайне важно вовремя поставить правильный диагноз, с которым и на рынок далее выходить будет проще. С умеренными ожиданиями по оценке можно собрать сразу несколько интересантов и в формате некого тендера добиться сделки на приемлемых условиях.
В целом можно ещё десяток пунктов привести, но тут важна их специфика — они всё негативные. А где же помощь клиенту — спросите вы? В этом то и «фишка». Основная помощь, которую мы с вами можем клиенту оказать на сегодняшнем российском рынке, это заметно снизить его ценовые ожидания. Весь отечественный M&A в его текущих реалиях — это территория покупателя, который выбирает из тысячи загибающихся закредитованных предприятий, которые стоят с протянутой рукой на рельсах в ожидании приближающегося поезда, который, к сожалению, ходит строго по расписанию. И нам крайне важно вовремя поставить правильный диагноз, с которым и на рынок далее выходить будет проще. С умеренными ожиданиями по оценке можно собрать сразу несколько интересантов и в формате некого тендера добиться сделки на приемлемых условиях.
Помните: успех инвестиционного банкира кроется в хороших сделках, а не в работе с хорошими компаниями.
