5 глупых ошибок в моделировании:
Часть 1 — Выручка
А.Вальцев
CEO SF Education
CEO SF Education
Я пересмотрел довольно много финансовых моделей за последние 5-7 лет: модели оценщиков, банкиров, студентов, инвестиционных аналитиков и т. д. Мои контакты в соцсетях в среднем два раза в месяц присылают модель на проверку (я не занимаюсь выполнением чужой работы, но потратить час в месяц на комментарии и поправки могу). Не считаю себя «мастером спорта» в финансовом моделировании (всегда есть чему научиться), но вопиющие ошибки и отсутствие логики я идентифицирую довольно легко. Поэтому я собрал несколько категорий ошибок и недочетов, которые запомнились мне больше всего из опыта. Среди финансистов они являются самыми распространенными.
Александр Вальцев
CEO SF Education
На своей первой работе в Москве я работал над проектом по продаже небольшого целлюлозно-бумажного комбината (ЦБК) в Санкт-Петербурге. Когда я пришел в компанию, этот проект длился как минимум полгода, и многие материалы по нему были готовы. В частности, я увидел трехтомник на 500+ страниц от оценщиков, которых привлекли для предоставления «независимого» мнения по цене сделки.
В этом заключении было много расчетов, несколько страниц было выделено под терминологию. Везде были расписаны методы оценки этого предприятия, красовались модели и математические формулы. Однако когда я начал подробно разбирать эти труды, я понял, что DCF-модель, использованная для оценки завода, не только ошибочна, но и вводит в заблуждение собственников бизнеса, которым на основе этого отчета был назван диапазон цены, на который они могли рассчитывать по завершении сделки. Самая большая ошибка была в том, что выручка была спрогнозирована, мягко говоря, неверно.
Естественно, ни я ни кто другой на знает будущего. Проблема с расчетом выручки была не в том, что он был слишком оптимистичный или пессимистичный (или потому что не был привязан к макроэкономическим факторам), а в том, что он был проведен в отрыве от реальности, а именно: основывался на некой регрессионной модели. Насколько я помню, оценщики просто взяли исторические данные по выручке (даже не очистив их от «одноразовых эффектов», которые были связаны с тем, что завод установил новое оборудование и практически удвоил объемы производства) и экстраполировали их на основе формулы, полученной в результате проведения регрессионного анализа (думаю, большинство из вас это делали не раз в жизни).
Если такого рода подход еще можно использовать в оценке очень крупных компаний (хотя я не рекомендую, особенно, если вам за это платят), выручка которых растет вместе с инфляцией, а ее источники – множество филиалов, разбросанных по всему миру, то в данном случае это было как минимум глупо.
Все прекрасно понимают, что выручка рассчитывается по следующей формуле: средний чек Х объем проданного товара. Вторая часть этого уравнения – объем – в случае завода ограничена его мощностями. На тот момент загрузка мощностей составляла порядка 95% - 97%, а значит, рост объемов без дополнительных капиталовложений был невозможен.
Таким образом, остается только рост отпускной цены. Рынок бумаги и бумажных изделий очень насыщен – дефицита на нем нет, а игроков много, включая международные корпорации. Более того, если мне не изменяет память, в тот год на российский рынок вышел новый игрок, который очень быстро занял порядка 10% рынка за пару кварталов благодаря демпингу (это, кстати, было видно в финансовых результатах компании: выручка значительно «просела» по сравнению с годом раннее). Можно было сделать вывод, что рост цен вряд ли будет превышать инфляцию, если даже не будет ниже.
В итоге, простые расчеты показывали, что выручка завода не ожидала значительного роста: по моим прогнозам, она росла в диапазоне 5% - 7% годовых против 13% - 14% годовых, которые сулили внешние оценщики. Как вы можете догадаться, оценка компании от этого была существенно ниже (как минимум, в 2 раза согласно обновленной модели).
Я не знаю, почему оценщики допустили такую глупую ошибку. Возможно, они просто не «заморачивались» и сделали все по шаблону, не вникая в специфику рынка и бизнеса. Возможно, они показали тот диапазон, который с них потребовали заказчики (в России это сплошь и рядом).
В любом случае, данная находка очень удивила партнеров фирмы, в которой я тогда работал и, в чем я уверен, собственников бизнеса. Вам может показаться, что это единичный случай и люди в принципе не бывают такими «тупыми», но мой опыт показывает, что компетентных людей, особенно в финансах и учете крайне мало.
После этого инцидента я не раз лично убеждался и слышал от своих друзей и знакомых истории о том, как аналитики «переанализировали» (overanalyzed) компании, приходя к неверным выводам.
Как правило, основной проблемой был прогноз выручки, который часто строился крайне нелогично.
Продолжение следует!
В этом заключении было много расчетов, несколько страниц было выделено под терминологию. Везде были расписаны методы оценки этого предприятия, красовались модели и математические формулы. Однако когда я начал подробно разбирать эти труды, я понял, что DCF-модель, использованная для оценки завода, не только ошибочна, но и вводит в заблуждение собственников бизнеса, которым на основе этого отчета был назван диапазон цены, на который они могли рассчитывать по завершении сделки. Самая большая ошибка была в том, что выручка была спрогнозирована, мягко говоря, неверно.
Естественно, ни я ни кто другой на знает будущего. Проблема с расчетом выручки была не в том, что он был слишком оптимистичный или пессимистичный (или потому что не был привязан к макроэкономическим факторам), а в том, что он был проведен в отрыве от реальности, а именно: основывался на некой регрессионной модели. Насколько я помню, оценщики просто взяли исторические данные по выручке (даже не очистив их от «одноразовых эффектов», которые были связаны с тем, что завод установил новое оборудование и практически удвоил объемы производства) и экстраполировали их на основе формулы, полученной в результате проведения регрессионного анализа (думаю, большинство из вас это делали не раз в жизни).
Если такого рода подход еще можно использовать в оценке очень крупных компаний (хотя я не рекомендую, особенно, если вам за это платят), выручка которых растет вместе с инфляцией, а ее источники – множество филиалов, разбросанных по всему миру, то в данном случае это было как минимум глупо.
Все прекрасно понимают, что выручка рассчитывается по следующей формуле: средний чек Х объем проданного товара. Вторая часть этого уравнения – объем – в случае завода ограничена его мощностями. На тот момент загрузка мощностей составляла порядка 95% - 97%, а значит, рост объемов без дополнительных капиталовложений был невозможен.
Таким образом, остается только рост отпускной цены. Рынок бумаги и бумажных изделий очень насыщен – дефицита на нем нет, а игроков много, включая международные корпорации. Более того, если мне не изменяет память, в тот год на российский рынок вышел новый игрок, который очень быстро занял порядка 10% рынка за пару кварталов благодаря демпингу (это, кстати, было видно в финансовых результатах компании: выручка значительно «просела» по сравнению с годом раннее). Можно было сделать вывод, что рост цен вряд ли будет превышать инфляцию, если даже не будет ниже.
В итоге, простые расчеты показывали, что выручка завода не ожидала значительного роста: по моим прогнозам, она росла в диапазоне 5% - 7% годовых против 13% - 14% годовых, которые сулили внешние оценщики. Как вы можете догадаться, оценка компании от этого была существенно ниже (как минимум, в 2 раза согласно обновленной модели).
Я не знаю, почему оценщики допустили такую глупую ошибку. Возможно, они просто не «заморачивались» и сделали все по шаблону, не вникая в специфику рынка и бизнеса. Возможно, они показали тот диапазон, который с них потребовали заказчики (в России это сплошь и рядом).
В любом случае, данная находка очень удивила партнеров фирмы, в которой я тогда работал и, в чем я уверен, собственников бизнеса. Вам может показаться, что это единичный случай и люди в принципе не бывают такими «тупыми», но мой опыт показывает, что компетентных людей, особенно в финансах и учете крайне мало.
После этого инцидента я не раз лично убеждался и слышал от своих друзей и знакомых истории о том, как аналитики «переанализировали» (overanalyzed) компании, приходя к неверным выводам.
Как правило, основной проблемой был прогноз выручки, который часто строился крайне нелогично.
Продолжение следует!
