6 методов оценки компании:
Часть 4 - LBO
А.Вальцев
CEO SF Education
CEO SF Education
Мало кто в СНГ знает, что такое «финансируемый выкуп». Смысл сделок LBO (leveraged buyout) состоит в том, что инвестор покупает компанию или актив по большей части за заемные деньги: банковский кредит, облигации, мезонинный капитал и т.п. Так как кредиты в РФ и СНГ дорогие, этот вид сделок не получил такого распространения, как в других развитых экономиках. Поэтому модель LBO, которая используется для оценки цели финансируемого выкупа, редко упоминается как один из методов оценки компании или актива в финансовой литературе или практике. Тем не менее модель LBO имеет одну сильную сторону: она позволяет оценить компанию со стороны инвестора, а не рынка.
Обзор LBO модели
Изначально, инвестор строит модель LBO, чтобы определить, какую доходность он заработает на выкупаемом активе, если заплатит за него определенную сумму, финансирует сделку с некоторой долей заемного капитала, а также поможет активу увеличить ключевые финансовые показатели, которые сделают актив дороже на рынке. Меняя эти условия, инвестор может подобрать такие значения и структурировать сделку таким образом, чтобы получить желаемые показатели доходности (как правило, IRR и NPV), или наоборот отказаться от покупки данного актива, если получившиеся значения его не устраивают.
Но на модель LBO можно посмотреть и по-другому. Достаточно начать двигаться в обратную сторону и задать другой вопрос: «Какую доходность я смогу заработать, если куплю компанию за сумму Х?». В данном случае инвестор фиксирует определенную структуру капитала в сделке и мультипликатор, на основе которого будет формироваться стоимость выхода из актива (exit multiple). После этого получить стоимость, ориентируясь лишь на конечный показатель IRR, не составляет труда. Таким образом, инвестор определяет максимальную сумму, которую он может заплатить за актив, руководствуясь своей требуемой нормой годовой доходности и фиксированными условиями по структуре капитала и мультипликаторам выхода из инвестиции. Как видно, в данной схеме почти не присутствуют рыночные переменные, а значит, это модель оценки еще более точна, чем метод дисконтированных денежных потоков (DCF model).
Но на модель LBO можно посмотреть и по-другому. Достаточно начать двигаться в обратную сторону и задать другой вопрос: «Какую доходность я смогу заработать, если куплю компанию за сумму Х?». В данном случае инвестор фиксирует определенную структуру капитала в сделке и мультипликатор, на основе которого будет формироваться стоимость выхода из актива (exit multiple). После этого получить стоимость, ориентируясь лишь на конечный показатель IRR, не составляет труда. Таким образом, инвестор определяет максимальную сумму, которую он может заплатить за актив, руководствуясь своей требуемой нормой годовой доходности и фиксированными условиями по структуре капитала и мультипликаторам выхода из инвестиции. Как видно, в данной схеме почти не присутствуют рыночные переменные, а значит, это модель оценки еще более точна, чем метод дисконтированных денежных потоков (DCF model).
Недостатки LBO
Однако даже у модели LBO есть свои недостатки, несмотря на очевидные плюсы
1
Сделки LBO исторически приносят большую доходность своим спонсорам (т.е. инвесторам, предоставляющим акционерный капитал для сделки), чем публичные инвестиции (акции и облигации)
Более высокая доходность достигается не только с помощью кредитного плеча, которым является долговое финансирование сделки, но и благодаря выгодной цене покупки актива. Таким образом, финансовый инвестор, смотрящий на компанию через призму модели LBO, скорее всего, оценит компанию ниже ее «справедливой стоимости», чтобы заработать более высокий IRR в случае удачной покупки этого актива. Это более вероятно в случаях, когда долговой капитал не дешев. Кроме того, отдельные инвесторы могут иметь радикально иные ожидания от сделки, особенно если таких инвесторов на рынке немного и каждый старается выглядеть уникальным в глазах своих спонсоров (почитайте в Интернете, кто такие GP и LP в private equity фонде).
2
Требуемая норма доходности – IRR – чувствительна ко времени
У сделки, которая обещает быть краткосрочной (2-3 года владения активом), IRR будет выше, чем у аналогичной сделки, которая нацелена на срок 5-7 лет. Из-за этого краткосрочные инвесторы будут оценивать компанию ниже, чем те, кто хочет купить ее для целей взращивания бизнеса и его последующей оптимизации. Таким образом, оценка компании по модели LBO может быть крайне субъективна.
3
Мультипликатор выхода (exit multiple), используемый для моделирования выхода инвестора из актива (продажа компании других лицам), берется с рынка
Из-за этого модель LBO подвержена отчасти той же критике, что и сравнительный анализ (comparable companies' analysis) или метод оценки компании по прошедшим транзакциям (precedent transactions method). Мы об этом писали в предыдущих постах (ссылки на них в конце). Для целей повторения еще раз их напомним.
Для отдельной компании сложно точно подобрать мультипликатор из-за ее уникальности и отличных от конкурентов финансовых показателей.
Текущий рыночный мультипликатор, формируемый текущей рыночной стоимостью компании и одним из ее финансовых показателей (например, EBITDA), может быть выше или ниже среднего исторического значения, что может демонстрировать или не демонстрировать, что компания переоценена или недооценена. В любом случае, мы не можем полностью полагаться на эти квази-рыночные данные.
Нет гарантии того, что exit multiple не изменится в будущем, если за его основу мы берем текущие рыночные мультипликаторы (например, EV/EBITDA). На exit multiple могут влиять не только макроусловия (экономика, ликвидность на рынке, количество заинтересованных инвесторов и т.д.), но и микрофакторы (например, ситуация в этом рыночном сегменте, технологические шоки, ухудшившийся кредитный рейтинг долга компании и т.п.)
Как видно из вышеописанных недостатков, даже модель LBO не является панацеей. Несмотря на ее очевидные плюсы и ориентированность на инвестора, она не можете претендовать на лучший метод оценки компании. Вопрос лишь в том, насколько критичны для пользователей ее ограничения.
