6 методов оценки компании:
Часть 3 - DCF
Часть 3 - DCF
А.Вальцев
CEO SF Education
CEO SF Education
Прогнозы свободных денежных потоков (FCFF)
Несмотря на то, что свободный денежный поток рассчитывается механически, на практике оценщики сталкиваются с рядом проблем.
1
Далеко не всегда имеются необходимые данные для его расчета (например, если у вас на руках отчетности, составленные по стандартам РСБУ).
2
Многие компании считают, что классическая формула расчета FCFF не подходит конкретно для них, так как она не учитывает массу других «неденежных» прибылей или расходов.
3
Делать прогнозы свободных денежных потоков сложно. Это особенно касается молодых и быстрорастущих компаний, где эти потоки либо отсутствуют, либо являются прерывистыми и непостоянными. Однако, даже для устоявшихся компаний делать прогнозы на два-три года уже является вызовом, а для DCF модели нужно иметь финансовые прогнозы хотя бы на пять лет (а лучше на 7−10).
Понятно, что множество факторов может повлиять на реальные цифры в будущем. Но что делать?
Понятно, что множество факторов может повлиять на реальные цифры в будущем. Но что делать?
Если не мы делаем прогнозы, то это будет делать кто-то другой, так как оценивать компании, проекты и активы нужно постоянно, особенно для финансовых рынков.
Расчет терминальной стоимости (Terminal Value)
Value of company = PV (FCFF) + PV (TV)
Так как в DCF модели мы делаем прогнозы денежных потоков лишь на несколько лет, а компания, как считает рынок, будет существовать дольше пяти или десяти лет, мы должны оценить ее стоимость с учетом пост-прогнозного периода (terminal value – TV).
Проблемы с первой частью уравнения мы только что рассмотрели. Но на этом недостатки DCF модели не заканчиваются, так как появляются проблемы со второй переменной в уравнении – Terminal Value и ее оценкой.
Проблемы с первой частью уравнения мы только что рассмотрели. Но на этом недостатки DCF модели не заканчиваются, так как появляются проблемы со второй переменной в уравнении – Terminal Value и ее оценкой.
Оценка TV с помощью мультипликаторов
Является самым распространенным на практике, но это не мешает ему иметь массу недостатков:
- Первая проблема является концептуальной: мультипликаторы — рыночные показатели, а DCF модель старается оценить бизнес компании фундаментально, без «шума» со стороны рынка. Беря мультипликаторы, мы автоматически начинаем использовать сравнительный анализ для большей части стоимости компании по DCF модели (TV обычно занимает 70%+ от общей стоимости компании).
- Вторая проблема с мультипликаторами — техническая.
Оценка TV по модели Гордона
Читаем про нее здесь. Модель основана на следующем предположении: пост-прогнозная стоимость компании равна приведенной стоимости растущей пожизненной ренты (perpetuity) ее свободных денежных потоков в бесконечности.
Звучит логично, но проблемы становятся очевидными после более детального анализа этой модели.
Звучит логично, но проблемы становятся очевидными после более детального анализа этой модели.
Проблемы оценки TV с помощью мультипликаторов:
1
Сегмент, в который входит выбранная для оценки компания, можешь быть исторически переоценен или недооценен (или по сравнению с конкурентными секторами). Из-за этого terminal value компании, а значит и ее общая оценка, будет выше или ниже «справедливой».
2
Terminal value может быть переоценен или недооценен относительно исторических значений из оценки самой компании.
3
Можем ли мы точно определить, какой должен быть мультипликатор для выбранной компании? Даже если мы возьмем на рассмотрение финансовые показатели, такие как маржа (margins) или эффективность (ROA, ROE, etc.), сможем ли мы определить на основе сравнения этих показателей с конкурентами, какой точно мультипликатор должен быть у нашей компании? Вряд ли. Таким образом, оценка TV с помощью мультипликаторов – больше искусство, чем наука.
Проблемы Модели Гордона:
1
Какой темп роста свободных денежных потоков нам нужно выбрать для оценки TV? На практике обычно используется темп роста страны, в которой компания ведет бизнес. Логика такого допущения проста – компания не может долгое время расти быстрее ВВП страны. Однако, что делать, если компания оперирует в нескольких странах? Кроме того, откуда мы знаем, какие темпы роста ВВП будут у стран через 10-50 лет?
2
Мы используем текущую дисконтную ставку (WACC) для получения приведенной стоимости пожизненной ренты: PV (TV). Но ведь WACC, скорее всего, будет меняться не только в прогнозном периоде, так как структура компании постоянно меняется, но и после. Если мы даже сделаем WACC изменчивым на прогнозном периоде, например, прогнозируя, как будет меняться баланс долга к общему капиталу, мы понятия не имеем, какая структура капитала будет у компании через 10-50 лет (даже если компания все еще будет «на плаву»).
3
Модель Гордона чрезвычайно чувствительна к дисконтным ставкам и темпам роста: PV (TV) может колоссально вырасти или упасть при изменении заложенных параметров g (темп роста денежного потока) или WACC (дисконтная ставка). Из всех перечисленных недостатков этот является решающим в вопросе использования этой модели в индустрии. Инвесторы и банкиры не могут работать с цифрами, которые находятся слишком «далеко» друг от друга: выбор значения даже на несколько базисных пунктов дальше от цифры, используемой в модели, может привести к переоценке компании или актива на десятки миллионов долларов. Это очень неудобно для пользователей DCF модели.
Как вы видите, DCF модель, несмотря на ее распространенность в финансах и внутреннюю логику, содержит в себе массу недостатков, которые нужно учитывать в оценке. Перечисленные проблемы не являются исчерпывающими – в методе дисконтирования денежных потоков имеются также и более мелкие недостатки.
